Tokenização: quando o ativo deixa de ser apenas um registro e passa a ser programável

Tese central. O maior erro ao tentar compreender tokenização é começar pelo token. O que muda não é o ativo — é a infraestrutura pela qual o direito sobre ele é registrado, transferido e executado. Fracionamento é consequência, não tese; e fracionar não produz liquidez.

O maior erro ao tentar compreender tokenização é começar pelo token.

A palavra chama atenção. Parece tecnológica, nova, quase autossuficiente. Faz imaginar que o valor está em pegar um imóvel, uma ação, um título ou um recebível e transformá-lo em uma unidade digital registrada em blockchain.

Mas essa é apenas a superfície.

Criar um token é relativamente fácil.

Criar uma relação juridicamente válida entre aquele token e um ativo é mais difícil. Fazer dinheiro e ativo liquidarem juntos é mais difícil. Construir custódia, governança, distribuição e compliance é mais difícil. Formar um mercado secundário é ainda mais difícil.

E é justamente nessas camadas — e não no token isoladamente — que está a verdadeira transformação.

Tokenização começa a se tornar economicamente relevante quando um ativo deixa de ser apenas representado digitalmente e passa a conseguir operar digitalmente.

Quando propriedade, regras, pagamentos, garantias, transferências e informações conseguem conversar dentro de uma mesma infraestrutura.

Essa diferença é fundamental.

Digitalizar um documento é transformar papel em informação eletrônica.

Tokenizar um ativo pode significar algo muito maior: transformar determinados direitos econômicos em unidades capazes de ser identificadas, transferidas, programadas e integradas a outros ativos e formas de dinheiro.

É por isso que o Bank for International Settlements, o BIS, passou a tratar tokenização não apenas como uma maneira diferente de registrar ativos, mas como uma evolução potencial da própria arquitetura financeira. Em seu relatório anual de 2025, o BIS descreve tokenização como o registro de direitos sobre ativos reais ou financeiros em plataformas programáveis e destaca uma característica especialmente importante: a possibilidade de integrar mensageria, reconciliação e transferência do ativo em uma operação mais unificada. Banco de Compensações Internacionais

Essa formulação muda a discussão.

Porque, se estivéssemos apenas trocando um registro eletrônico por outro, dificilmente estaríamos diante de uma mudança estrutural.

O que interessa é aquilo que acontece depois que o ativo se torna programável.

E é exatamente aí que começa a tese da MTX Capital sobre tokenização.

Tokenização não cria valor econômico por si só. Ela pode criar uma infraestrutura melhor para registrar, distribuir, movimentar e liquidar direitos sobre ativos que já possuem valor econômico.

Essa distinção será a base de toda a Jornada de Conhecimento do MTX Circle sobre ativos digitais, mercados privados e Real World Assets.

Da digitalização à tokenização

O sistema financeiro já é profundamente digital.

Seu saldo bancário não está guardado em notas dentro de um cofre com seu nome.

Uma ação comprada em bolsa não chega à casa do investidor na forma de um certificado físico.

Fundos, títulos, empréstimos e diversos outros instrumentos já são registrados eletronicamente.

Então, se praticamente tudo já é digital, o que exatamente a tokenização adiciona?

A resposta está na arquitetura.

Em grande parte da infraestrutura financeira atual, um ativo existe dentro de uma sequência de bancos de dados e sistemas especializados.

• O banco possui seu registro
• O custodiante possui outro
• Uma infraestrutura de mercado mantém outro
• O gestor mantém suas próprias informações
• As contrapartes possuem seus registros

Sistemas de mensageria dizem o que deve acontecer.

Sistemas de liquidação efetivamente transferem o valor.

Outros sistemas realizam reconciliação para verificar se todos concordam sobre aquilo que aconteceu.

A experiência do usuário pode parecer instantânea.

A arquitetura por trás dela é frequentemente fragmentada.

Tokenização propõe uma mudança importante: representar o direito econômico em uma infraestrutura na qual o registro do ativo e determinadas regras sobre seu comportamento possam existir conjuntamente.

O BIS chama atenção justamente para essa diferença. Em uma infraestrutura tokenizada, ativos podem se transformar em objetos transferíveis por instruções programáveis, permitindo reunir etapas que hoje estão espalhadas entre mensageria, execução, reconciliação e liquidação. Banco de Compensações Internacionais

É a diferença entre um ativo que está digitalizado e um ativo que é digitalmente executável.

O que é, afinal, um token?

Em sua forma mais simples, um token é uma unidade digital existente dentro de determinada infraestrutura.

Seu significado depende daquilo que foi programado e juridicamente associado a ele.

Um token pode representar uma unidade monetária.

• Pode representar um título
• Pode representar uma participação em um fundo
• Pode estar associado a um crédito

Pode representar determinados direitos sobre recebíveis.

Pode representar uma participação econômica em uma empresa ou estrutura imobiliária.

Pode também ser um ativo que nasceu exclusivamente no ambiente digital e não representa algo externo.

Essa diversidade é justamente a razão pela qual a palavra “token” diz muito pouco sobre o risco de um investimento.

Dois tokens podem utilizar a mesma blockchain e possuir naturezas econômicas completamente diferentes.

• Um pode representar dinheiro
• Outro, dívida de uma empresa
• Outro, participação societária

Outro, nenhum direito sobre qualquer ativo externo.

A tecnologia pode ser semelhante.

O risco não.

No Brasil, a própria CVM reconhece essa necessidade de olhar além do rótulo tecnológico. Em seu Parecer de Orientação nº 40, a autarquia afirma que tokens referenciados a ativos podem ou não ser valores mobiliários e que essa caracterização depende da essência econômica dos direitos conferidos aos titulares, não simplesmente do nome utilizado pelo projeto. CVM

Essa é uma regra intelectual que vale muito além da regulação brasileira:

para entender um token, primeiro entenda o direito.

Tokenização é a digitalização de direitos, não de objetos

Essa talvez seja a maneira mais importante de compreender o conceito.

Quando alguém diz que está “tokenizando uma usina”, a usina não entra na blockchain.

Quando diz que está “tokenizando um imóvel”, o prédio não se transforma em código.

Quando diz que está “tokenizando uma empresa”, funcionários, fábricas e contratos não desaparecem dentro de uma carteira digital.

O que pode ser representado digitalmente são direitos relacionados a esses ativos.

• Propriedade
• Participação econômica
• Crédito
• Recebíveis
• Fluxos financeiros
• Direitos contratuais
• Garantias
• Essa distinção parece semântica
• Não é

Ela determina toda a análise jurídica e financeira do ativo.

Considere um imóvel avaliado em R$ 20 milhões.

É possível estruturar diferentes exposições econômicas relacionadas a ele.

Um investidor pode possuir participação na sociedade proprietária.

Outro pode ser credor de uma dívida garantida pelo imóvel.

Outro pode participar de um fundo que o detém.

Outro pode possuir direito sobre parte de determinados recebíveis.

Todos podem afirmar possuir exposição ao mesmo ativo imobiliário.

Mas seus direitos, riscos, prioridades e retornos são completamente diferentes.

Tokenizar qualquer uma dessas posições não elimina essas diferenças.

Apenas muda a infraestrutura através da qual o direito pode ser representado e movimentado.

Por isso a análise da MTX começa sempre no ativo e termina na tecnologia — nunca o contrário.

A anatomia econômica de uma tokenização

Para que uma tokenização institucionalmente relevante exista, pelo menos cinco camadas precisam funcionar em conjunto.

Na MTX Capital, podemos organizar essa arquitetura como o MTX Tokenization Stack.

A primeira camada é o ativo e seu fluxo de caixa.

• O que existe economicamente?
• Uma dívida?
• Um imóvel?
• Uma usina?
• Um fundo?
• Um recebível?
• Quem paga?
• De onde vem o retorno?
• Quais riscos podem interromper esse fluxo?
• Essa é a camada que produz valor econômico
• A segunda é o direito jurídico
• O que o investidor efetivamente possui?
• Uma participação?
• Um crédito?
• Um direito contratual?
• Existe garantia?
• Qual é sua prioridade?
• O que acontece em insolvência?
• Quem responde pelo cumprimento das obrigações?
• A terceira é a camada de dados e registro
• Como aquele direito é representado?
• Qual ativo corresponde ao token?
• Como evitamos duplicidade?
• Que informações são verificadas?

Como dados do mundo real chegam à infraestrutura?

• A quarta é a camada de custódia e liquidação
• Onde o ativo é mantido?
• Como dinheiro e ativo trocam de proprietário?
• Quem controla as chaves?

Existe possibilidade de Delivery versus Payment?

Como ocorre a finalidade da liquidação?

E a quinta é a camada de distribuição e liquidez.

• Quem pode comprar?
• Onde?
• Existe mercado secundário?
• Há compradores e vendedores?

O ativo pode conversar com outras infraestruturas?

É interoperável?

Essas cinco camadas ajudam a separar tokenização institucional de simples emissão tecnológica.

Um projeto pode possuir excelente tecnologia e um ativo ruim.

Pode ter um bom ativo e estrutura jurídica inadequada.

Pode possuir todas as camadas anteriores, mas nenhum mercado.

Em qualquer desses casos, o token, isoladamente, não resolve o problema.

O grande avanço: colocar o direito e as regras na mesma infraestrutura

Uma das diferenças mais relevantes entre uma representação eletrônica convencional e determinadas arquiteturas tokenizadas está na programabilidade.

Hoje, muitas regras econômicas estão descritas em documentos, mas executadas por pessoas e sistemas separados.

Um contrato determina que determinado pagamento deve ocorrer.

• Um sistema calcula
• Outro verifica
• Uma instituição autoriza
• Outra transfere
• Posteriormente, alguém reconcilia

Em uma plataforma programável, algumas dessas regras podem ser transformadas em instruções executáveis.

Se determinada condição for cumprida, execute determinada ação.

Isso pode ser relativamente simples.

Um fundo recebe determinada receita e distribui proporcionalmente aos investidores.

Ou muito mais sofisticado.

Um ativo de infraestrutura possui uma waterfall financeira que determina prioridades entre despesas operacionais, dívida sênior, reservas, dívida subordinada e distribuição aos acionistas.

Parte dessa lógica pode ser incorporada à infraestrutura.

O BIS chama essa característica de contingent performance of actions: ações financeiras podem estar condicionadas a outras ações e executadas de maneira integrada. O exemplo clássico é Delivery versus Payment, no qual a transferência do ativo depende do pagamento e o pagamento depende da transferência do ativo. Banco de Compensações Internacionais

Esse detalhe técnico possui enormes consequências econômicas.

Da representação para a execução

Imagine a compra de um título.

No sistema tradicional, a negociação e a liquidação podem estar separadas.

Existe o momento em que duas partes concordam com a operação.

Depois existem processos responsáveis por garantir a transferência do ativo e do dinheiro.

Durante esse intervalo existe risco.

Agora imagine que dinheiro e título estejam em infraestruturas programáveis compatíveis.

A regra pode ser:

o título somente muda de proprietário se o dinheiro mudar simultaneamente na direção oposta.

• Ou ambos acontecem
• Ou nenhum acontece
• É a lógica da liquidação atômica

A tokenização deixa então de ser apenas uma nova maneira de registrar o título.

Ela passa a modificar como a transação é executada.

É exatamente nessa transformação que está uma parte importante do ganho potencial.

• Menos etapas desconectadas
• Menos reconciliação
• Menor janela de contraparte
• Maior automação
• Potencialmente melhor eficiência de capital

Esse é o salto que separa tokenização superficial de infraestrutura financeira tokenizada.

O dinheiro é a metade esquecida da tokenização

Durante os primeiros anos dessa discussão, grande parte da atenção esteve concentrada em tokenizar ativos.

• Títulos
• Fundos
• Imóveis
• Recebíveis
• Obras de arte
• Mas existe um problema óbvio

Se o ativo está em uma infraestrutura programável e o dinheiro utilizado para comprá-lo permanece em outra infraestrutura, apenas metade da operação foi modernizada.

É por isso que stablecoins, depósitos tokenizados e iniciativas relacionadas a dinheiro digital são tão centrais para o futuro da tokenização.

Um mercado tokenizado completo precisa de duas pernas.

O ativo.

E o dinheiro utilizado para liquidá-lo.

Essa será uma das teses centrais dos próximos artigos desta jornada.

O valor econômico da tokenização aumenta quando diferentes tipos de dinheiro e ativos conseguem residir em infraestruturas compatíveis e interagir programaticamente.

É também por isso que o BIS passou a defender uma arquitetura que reúna dinheiro de banco central, depósitos bancários e ativos financeiros tokenizados em plataformas integradas. Na visão apresentada pela instituição em 2025, reunir essas peças pode reduzir as separações atualmente existentes entre mensagens, reconciliação e transferência efetiva de ativos. Banco de Compensações Internacionais

A discussão, portanto, não é sobre colocar mais ativos em blockchain.

É sobre aproximar ativo e dinheiro.

Fracionamento é uma consequência. Não é a tese.

Talvez nenhum benefício da tokenização seja tão repetido quanto o fracionamento.

Um imóvel de R$ 10 milhões poderia ser dividido em unidades menores.

Uma participação em determinado fundo poderia ter ticket reduzido.

Um ativo extremamente caro poderia tornar-se acessível a mais investidores.

Isso é relevante.

Mas não deveria ser confundido com a essência da tokenização.

Fundos, ações, cotas e securitizações já fracionam economicamente ativos há décadas.

O mercado financeiro não descobriu em blockchain que várias pessoas podem possuir exposição a um mesmo ativo.

O que a nova infraestrutura pode mudar é a granularidade, a automação e a distribuição desse fracionamento.

E, principalmente, o que pode acontecer depois.

• Uma fração digital pode ser transferível
• Pode ser programável
• Pode interagir com outras aplicações
• Pode servir como colateral

Pode participar de determinada estrutura financeira.

É essa capacidade adicional que interessa.

Fracionamento também não é liquidez

Essa distinção precisa fazer parte da educação de qualquer investidor em mercados tokenizados.

Imagine um imóvel de R$ 100 milhões.

Agora imagine que ele seja dividido em cem milhões de tokens de R$ 1.

O ticket caiu dramaticamente.

A liquidez não necessariamente mudou.

Para existir liquidez, precisa haver alguém disposto a comprar quando o investidor deseja vender.

Tokenização consegue reduzir determinadas barreiras tecnológicas para negociação.

Não consegue criar demanda por decreto.

Liquidez depende de:

qualidade do ativo;

volume;

informação;

precificação;

número de participantes;

confiança;

profundidade de mercado.

É perfeitamente possível existir um token negociável vinte e quatro horas por dia e nenhum comprador disponível durante vinte e quatro horas por dia.

A infraestrutura pode ser contínua.

O mercado pode continuar ilíquido.

Esse é um dos pontos que separa análise institucional de narrativa promocional.

Acesso também precisa ser entendido corretamente

Outra promessa recorrente é democratização.

Tokenização pode reduzir tickets e facilitar distribuição.

Isso pode permitir que determinados investidores tenham acesso a ativos antes restritos por tamanho mínimo, infraestrutura ou custos operacionais.

É uma possibilidade importante.

Mas acesso não deveria ser confundido com qualidade.

Democratizar a distribuição de um ativo ruim significa apenas distribuir um risco ruim para mais pessoas.

Quanto mais eficiente a distribuição, maior deveria ser a responsabilidade na originação.

Essa é uma consequência frequentemente ignorada da tokenização.

Se uma infraestrutura reduz drasticamente o custo de chegar a milhares de investidores, então underwriting, disclosure, governança e suitability tornam-se ainda mais importantes.

A democratização saudável precisa ocorrer em duas dimensões:

acesso ao ativo e acesso à informação necessária para compreender o ativo.

Uma sem a outra pode aumentar assimetria em vez de reduzi-la.

Tokenização não transforma ativos privados em ações de bolsa

Essa ressalva é especialmente importante para a tese da MTX Capital.

Mercados privados possuem enorme potencial para tokenização porque carregam justamente algumas das maiores fricções.

• Private credit
• Infraestrutura
• Real estate
• Recebíveis
• Fundos alternativos
• Participações privadas

Mas a simples digitalização não faz esses ativos adquirirem automaticamente as características dos mercados públicos.

Um projeto de infraestrutura continua exigindo diligência.

Um imóvel continua possuindo valuation menos frequente.

Um crédito privado continua dependendo da capacidade de pagamento do devedor.

Uma participação societária privada continua tendo restrições.

O ativo pode se tornar mais fácil de movimentar.

Isso não significa que seu risco fundamental mudou.

Essa diferença será cada vez mais importante à medida que ativos privados forem distribuídos por canais digitais.

Tokenização pode transformar o colateral

Existe, entretanto, uma característica que pode produzir ganhos importantes independentemente de um grande mercado secundário.

Mobilidade do colateral.

O sistema financeiro utiliza ativos como garantias o tempo inteiro.

• Títulos públicos
• Dinheiro
• Ações
• Fundos
• Recebíveis
• Imóveis

Determinados ativos podem ter valor econômico elevado, mas serem operacionalmente difíceis de movimentar entre instituições e aplicações.

Quando direitos sobre ativos estão representados em infraestruturas programáveis, existe potencial para tornar garantias mais móveis e transparentes.

• Isso pode permitir melhor acompanhamento
• Atualização mais rápida
• Transferência entre participantes
• Automação de determinadas margens

Uso do mesmo ecossistema de dados para verificar elegibilidade.

Em julho de 2026, a DTCC — uma das infraestruturas centrais do mercado financeiro americano — realizou transações reais utilizando títulos convertidos para representações tokenizadas, envolvendo mais de 30 participantes. Os testes incluíram operações de colateral, empréstimo de títulos, repo e transações Delivery versus Payment. A instituição prepara o lançamento de seu serviço de tokenização para outubro de 2026. DTCC

Esse exemplo é particularmente revelador.

A tokenização institucional está começando não pela promessa de eliminar todo o mercado tradicional, mas por fazer ativos existentes funcionarem melhor.

O ativo tradicional e o token podem coexistir

Isso nos leva a uma arquitetura importante.

Tokenização não precisa significar substituir imediatamente o registro tradicional.

Um ativo pode continuar custodiado dentro da infraestrutura reconhecida e, ao mesmo tempo, possuir uma representação digital — um digital twin — capaz de circular em determinadas redes.

Foi exatamente essa abordagem demonstrada pela DTCC: ativos mantidos na infraestrutura tradicional puderam ser convertidos entre formatos tradicional e tokenizado, mantendo direitos e proteções associados aos instrumentos originais. DTCC

Essa coexistência provavelmente será característica de uma longa fase de transição.

• O velho e o novo funcionando juntos
• Parte dos ativos permanecerá tradicional
• Parte será convertida

Novos instrumentos poderão nascer diretamente em infraestruturas digitais.

Essa evolução será aprofundada em um artigo específico desta jornada sobre Digital Twins.

O estágio seguinte: ativos nativamente digitais

Existe uma diferença profunda entre tokenizar um ativo existente e criar um ativo que já nasce dentro da nova infraestrutura.

Na primeira situação, existe um ativo tradicional.

Depois criamos sua representação digital.

Na segunda, emissão, registro, propriedade e determinadas regras já são estruturados digitalmente desde a origem.

Esse segundo modelo é potencialmente mais transformador.

Porque elimina parte da necessidade de manter duas arquiteturas paralelas.

Imagine uma dívida emitida originalmente em ambiente programável.

Ou cotas de um fundo.

Ou determinados direitos de crédito.

O ativo não precisa ser convertido posteriormente.

Ele já nasce apto a interagir com dinheiro digital, regras programáveis e outras infraestruturas.

É a diferença entre digitalizar o passado e projetar o futuro de forma digital.

Mas essa migração não acontecerá de uma vez.

Mercados financeiros administram volumes enormes, possuem obrigações fiduciárias e precisam preservar segurança jurídica e operacional.

A evolução tende a ser gradual.

Tokenização não elimina o intermediário. Ela pode transformar sua função.

Durante muito tempo, blockchain e tokenização foram apresentadas como tecnologias de desintermediação.

A promessa era simples:

• retire o banco
• Retire o custodiante
• Retire o administrador
• Retire o registrador

Deixe compradores e vendedores interagirem diretamente.

A experiência institucional começa a mostrar uma realidade mais sofisticada.

• Algumas atividades podem ser automatizadas
• Alguns processos podem desaparecer
• Mas as funções econômicas continuam existindo
• Alguém precisa originar
• Analisar
• Custodiar
• Administrar
• Garantir compliance
• Fornecer dados
• Resolver disputas
• Verificar direitos
• Estruturar produtos
• A tecnologia pode eliminar uma etapa
• Pode também criar uma nova função

O resultado não é necessariamente menos participantes.

Pode ser uma cadeia com participantes diferentes e responsabilidades redesenhadas.

Essa é uma evolução mais realista do que a ideia de um mercado financeiro completamente sem intermediários.

O custo oculto da reconciliação

É justamente aqui que a tokenização pode produzir uma transformação menos visível, porém potencialmente enorme.

Grande parte da infraestrutura financeira atual existe para garantir que sistemas diferentes concordem.

• Uma operação acontece
• Diferentes entidades registram
• Mensagens são enviadas
• Dados são conferidos
• Divergências são reconciliadas
• Documentos precisam ser comparados

Se diferentes participantes operam sobre uma camada compartilhada, parte desse trabalho pode ser reduzida.

Não eliminada.

Reduzida.

Esse é um dos principais argumentos econômicos por trás das chamadas unified ledgers e de outras infraestruturas tokenizadas.

O BIS e o projeto Finternet defendem justamente uma arquitetura de ecossistemas financeiros interconectados, na qual tokenização e ledgers programáveis poderiam reduzir barreiras entre diferentes serviços financeiros e simplificar cadeias de mensageria e clearing. Banco de Compensações Internacionais

A grande transformação pode, portanto, acontecer onde quase nenhum investidor olha.

No back office.

Tokenização e o problema da interoperabilidade

• Existe, entretanto, um risco enorme
• Imagine que cada banco crie sua rede
• Cada bolsa, outra
• Cada tokenizadora, outra
• Cada emissor adote um padrão diferente

Cada ativo fique preso em seu próprio ecossistema.

Teríamos tecnologia nova reproduzindo uma velha característica do sistema financeiro:

silos.

Por isso, a pergunta importante não é apenas:

“este ativo está on-chain?”

É:

“com o que este ativo consegue conversar?”

• Consegue interagir com dinheiro?
• Com outras redes?
• Com custodiantes?
• Com mercados?
• Com sistemas de identidade?
• Com infraestrutura regulatória?
• Com outros ativos?

É aqui que interoperabilidade passa de tema tecnológico a questão econômica.

Um ativo perfeitamente tokenizado, mas preso em uma ilha digital, pode possuir utilidade limitada.

O valor das redes aumenta quando existem conexões.

O desafio da liquidez fragmentada

Essa questão é tão importante que aparece também na análise do Financial Stability Board.

O FSB reconhece que tokenização pode produzir ganhos de eficiência e transparência, mas alerta que, caso cresça em escala, também pode carregar ou amplificar vulnerabilidades já conhecidas em finanças, incluindo riscos relacionados a liquidez, alavancagem, interconexão e fragilidades operacionais. O próprio FSB destaca que, apesar do crescimento, a adoção ainda permanece pequena em relação ao tamanho do sistema financeiro global. Financial Stability Board

Essa combinação é importante.

A tecnologia possui potencial.

Mas ainda está longe de ter substituído a infraestrutura tradicional.

O futuro não está contratado.

Precisa ser construído.

O mercado ainda é pequeno. A oportunidade não.

Existe uma diferença entre expectativa e escala atual.

A tokenização ganhou atenção de bancos, gestores, infraestruturas de mercado e reguladores.

Mas isso não significa que trilhões de dólares já tenham migrado para blockchains.

O FSB continua descrevendo a adoção como relativamente baixa. Financial Stability Board

Ao mesmo tempo, a McKinsey estima, em seu cenário-base, que a capitalização de ativos tokenizados — excluindo criptomoedas e stablecoins — poderia alcançar aproximadamente US$ 2 trilhões até 2030, com um intervalo entre cerca de US$ 1 trilhão e US$ 4 trilhões dependendo da velocidade de adoção. A consultoria aponta dinheiro e depósitos, títulos, fundos, empréstimos e securitização entre os mercados com caminhos mais claros para escala. McKinsey & Company

Essa tensão define bem o momento atual.

O mercado ainda é pequeno o suficiente para não justificar o entusiasmo indiscriminado — e importante o suficiente para não ser ignorado.

É exatamente o tipo de transição em que infraestrutura começa a importar mais do que narrativa.

2026: a tokenização entra na agenda institucional brasileira

O Brasil também está avançando nessa discussão.

Em julho de 2026, a CVM criou oficialmente seu Grupo de Trabalho de Tokenização, reunindo diferentes áreas da autarquia para estudar e testar aplicações de DLT em registro, depósito, custódia, negociação e liquidação de valores mobiliários. O grupo deverá ainda formular recomendações técnicas e preparar uma proposta de regime regulatório experimental. Serviços e Informações do Brasil

O movimento é importante por uma razão.

A conversa regulatória começa a sair da pergunta básica sobre “se token é ou não valor mobiliário” e avança para algo mais estrutural:

como uma infraestrutura tokenizada pode coexistir com o mercado de capitais regulado?

É uma evolução natural.

Se a tecnologia realmente ganhar escala, o problema deixará de ser apenas classificar tokens individualmente.

• Será necessário pensar em custódia
• Registro
• Negociação
• Liquidação
• Interoperabilidade
• Cibersegurança
• Governança
• Mercado secundário
• Ou seja: infraestrutura

A natureza econômica continua prevalecendo sobre a tecnologia

Esse princípio merece destaque especial.

No Brasil, um produto não deixa de ser um valor mobiliário simplesmente porque foi emitido como token.

Da mesma forma, não se torna automaticamente valor mobiliário porque utiliza blockchain.

A CVM observa a essência econômica dos direitos oferecidos. CVM

Isso é extremamente importante para Real World Assets.

Se determinada estrutura representa crédito, precisamos olhar crédito.

Se representa investimento coletivo, precisamos analisar as regras correspondentes.

Se representa propriedade, precisamos compreender os direitos de propriedade.

A tecnologia não deveria ser utilizada como mecanismo para escapar da natureza jurídica do negócio.

Na realidade, quanto mais institucional se torna a tokenização, menos importante tende a ser o nome “token” e mais importante se torna a pergunta:

qual operação econômica está realmente acontecendo?

Tokenização não deveria criar um mundo jurídico paralelo

Existe uma tentação recorrente de imaginar que blockchain criará uma camada completamente independente das instituições existentes.

Em alguns ativos nativamente digitais, isso pode fazer sentido.

Em Real World Assets, é muito mais difícil.

Um imóvel está sujeito à legislação do país onde está localizado.

• Uma empresa possui personalidade jurídica
• Um recebível nasce de uma relação contratual
• Uma garantia precisa ser executável
• Uma dívida precisa ter devedor

Portanto, a tokenização institucional não deveria tentar criar dois mundos desconectados.

O digital e o jurídico precisam conversar.

Essa é uma das teses centrais da MTX.

A infraestrutura de maior valor não será aquela capaz simplesmente de registrar mais tokens.

Será aquela capaz de conectar corretamente:

direito + ativo + dado + dinheiro + liquidação.

O token pode carregar informação, mas não cria verdade

Outra diferença fundamental.

Blockchain pode preservar extremamente bem uma informação depois que ela é registrada.

Isso não significa que essa informação era verdadeira quando entrou.

Um token pode dizer que representa determinada quantidade de energia produzida.

Mas alguém precisa medir a energia.

Pode indicar que determinado recebível está adimplente.

Mas alguma fonte precisa informar os pagamentos.

Pode representar direito sobre um imóvel.

Mas o vínculo jurídico precisa existir.

Essa é a fronteira entre blockchain e mundo real.

• Sensores
• Auditores
• Servicers
• Custodiantes
• Registros oficiais
• Oráculos

Tokenização de Real World Assets exige uma camada confiável de dados.

É por isso que, na visão da MTX Capital, dados são parte do ativo.

Quanto maior a qualidade da informação conectada ao instrumento, maior tende a ser a capacidade do investidor de compreender e precificar o risco.

O ativo pode deixar de ser um documento estático

Esse é um dos efeitos mais interessantes da combinação entre tokenização e dados.

• Imagine um investimento em infraestrutura
• Hoje o investidor recebe documentos
• Relatórios
• Planilhas
• Demonstrações

Agora imagine uma representação digital do ativo conectada a informações atualizadas sobre:

performance;

receitas;

pagamentos;

garantias;

covenants;

• fluxos financeiros
• O ativo começa a se tornar mais “vivo”
• O mesmo vale para real estate
• Ocupação
• Aluguel
• Inadimplência
• Dívida
• Distribuições

No crédito:

• pagamentos
• atrasos
• garantias
• covenants

Quanto mais integrada estiver a representação financeira à realidade econômica subjacente, menor pode ser parte da assimetria informacional que caracteriza mercados privados.

Esse talvez seja um dos benefícios mais relevantes para Real Assets.

Mercados privados podem ser o grande laboratório

Mercados públicos já são altamente eficientes em vários aspectos.

Ações de grandes empresas possuem ampla distribuição.

• Formação contínua de preços
• Custos baixos
• Mercados secundários profundos
• Liquidação sofisticada

A oportunidade marginal da tokenização pode ser menor em algumas dessas funções.

• Mercados privados são diferentes
• Private credit
• Infraestrutura
• Real estate
• Recebíveis
• Private equity
• Possuem maior fricção
• Tickets maiores
• Distribuição mais restrita
• Dados menos padronizados
• Mercado secundário limitado

É justamente por isso que a tese da MTX Capital se concentra nessa interseção.

Não porque blockchain transforme ativos privados em ativos públicos.

Mas porque uma melhoria de infraestrutura vale mais onde a infraestrutura atual possui mais fricção.

Tokenização de real assets não começa com tecnologia

Imagine uma usina de energia.

Antes de pensar no token, precisamos compreender:

• quanto gera?
• Qual é o contrato?
• Quem paga?
• Qual a duração?
• Qual o risco operacional?
• Existe dívida?
• Quais garantias?
• Qual é o fluxo disponível ao investidor?

Somente depois perguntamos como representar esses direitos.

• O mesmo vale para um imóvel
• Localização
• Receita
• Vacância
• Preço
• Cap rate
• Dívida
• Qualidade da propriedade
• Depois tecnologia

No private credit:

• devedor
• capacidade de pagamento
• alavancagem
• garantias
• covenants
• Depois tokenização

Essa ordem é parte fundamental da disciplina de investimentos da MTX Capital.

Economia antes da engenharia financeira. Engenharia financeira antes da tecnologia.

A tokenização não é o produto

Quanto mais estudamos essa transformação, mais uma conclusão aparece.

O investidor do futuro provavelmente não vai comprar um ativo porque ele “é tokenizado”.

Assim como hoje não compra uma ação porque o custodiante utiliza determinado banco de dados.

Ele vai comprar porque existe:

um bom ativo;

um retorno adequado;

risco compreensível;

governança;

direitos claros;

• liquidez compatível com sua estratégia
• A tecnologia estará nos bastidores
• Talvez o dinheiro utilizado seja tokenizado
• Talvez a posição esteja em DLT
• Talvez smart contracts processem pagamentos
• Talvez existam diferentes redes conectadas

Mas na interface aparecerão as perguntas tradicionais:

• Qual é o retorno?
• Qual é o prazo?
• Qual é o risco?
• Qual é a garantia?
• Qual é a liquidez?

Essa invisibilidade provavelmente será um dos sinais definitivos de maturidade.

A tese da MTX Capital: o token não é o destino

Tokenização precisa ser compreendida como parte de uma transformação maior da infraestrutura financeira.

Uma transformação composta por diferentes movimentos que já começam a convergir:

dinheiro capaz de circular continuamente;

ativos representados digitalmente;

contratos programáveis;

custódia digital;

liquidação integrada;

dados conectados aos ativos;

identidade digital;

mercados interoperáveis.

Nenhuma dessas peças isoladamente constrói o sistema financeiro do futuro.

Juntas, podem alterar profundamente a maneira como capital e ativos se encontram.

É por isso que a MTX Capital não trata tokenização como uma tese de criptomoedas.

Tratamos como uma tese de infraestrutura de capital.

Especialmente onde capital e economia real ainda encontram mais dificuldade para se conectar.

• Energia
• Infraestrutura
• Real estate
• Crédito
• Recebíveis
• Empresas

Esses mercados possuem ativos de enorme valor econômico.

O problema é que, muitas vezes, o acesso a eles continua preso a infraestruturas fragmentadas e pouco interoperáveis.

A tokenização pode ser uma parte da solução.

Não a solução inteira.

O MTX Tokenization Framework

A partir daqui, todos os ativos tokenizados analisados pela Jornada MTX Circle serão avaliados a partir de cinco dimensões.

Ativo.Existe valor econômico real? Qual é o fluxo de caixa? Quem paga? Quais são os riscos?

Direito.O que exatamente o investidor possui? O direito é juridicamente robusto e executável?

Dados.Como comprovamos que o ativo e suas informações existem? Quem verifica? Como atualizamos?

Infraestrutura.Como funcionam registro, custódia, pagamentos, liquidação e segurança?

Mercado.Quem pode comprar? Existe distribuição? Existe interoperabilidade? Existe liquidez real?

Essa disciplina impede que tecnologia seja confundida com tese de investimento.

E permite identificar onde o valor realmente está sendo criado.

O que pode mudar quando essas cinco camadas se encontram

Quando ativo, direito, dados, infraestrutura e mercado conseguem operar de forma coordenada, tokenização começa a ganhar profundidade.

O investimento pode ter ticket menor.

A distribuição pode alcançar novos investidores.

A propriedade econômica pode ser transferida com menos fricção.

Determinados pagamentos podem ser automatizados.

• Ativos podem ser utilizados como colateral
• Liquidação pode aproximar dinheiro e ativo
• Dados podem acompanhar a posição
• Mercados secundários podem se desenvolver
• Tudo isso é possível

Nada disso é garantido pelo simples fato de existir um token.

Essa é a diferença essencial.

Tokenização depois da narrativa

Talvez a próxima década seja menos espetacular visualmente do que os primeiros anos da economia cripto.

• Menos moedas surgindo
• Menos promessas de substituir todo o sistema
• Mais infraestrutura
• Mais regulação
• Mais integração

Mais ativos tradicionais utilizando tecnologia silenciosamente.

Isso não diminui a transformação.

Pode torná-la maior.

Porque a adoção realmente importante normalmente acontece quando deixamos de falar sobre a tecnologia.

Ninguém anuncia que uma empresa “utiliza internet” hoje.

A pergunta perdeu sentido.

Talvez, no futuro, perguntar se um título, fundo ou ativo utiliza infraestrutura tokenizada também perca sentido.

A tecnologia terá se tornado parte normal do mercado.

Conclusão: tokenizar não é digitalizar o ativo. É reconstruir a maneira como o direito funciona.

A tokenização começou sendo apresentada ao mercado através de uma imagem simples:

pegue um ativo e divida-o em tokens.

Essa imagem ajudou a explicar o conceito.

Mas é pequena demais para explicar o que está acontecendo.

A transformação mais importante não está na divisão.

• Está na integração
• Integrar ativo e direito
• Direito e dados
• Ativo e dinheiro
• Propriedade e liquidação
• Contrato e execução

Mercados tradicionais e infraestruturas digitais.

É aí que tokenização deixa de ser uma funcionalidade tecnológica e começa a se tornar infraestrutura financeira.

E isso também redefine nossa compreensão sobre propriedade.

Historicamente, possuir um ativo significava ter seu direito registrado em algum lugar.

Em uma infraestrutura tokenizada, esse mesmo direito pode ganhar comportamento.

• Pode ser transferido
• Programado
• Utilizado como garantia
• Combinado com outros ativos
• Liquidado contra dinheiro digital
• Integrado a dados

Propriedade começa a adquirir características de software.

Essa é uma mudança muito maior do que simplesmente colocar certificados em blockchain.

Mas existe uma regra que precisa permanecer acima de todas as outras:

a tecnologia nunca pode ser mais importante do que aquilo que ela representa.

• O token não paga o investidor
• O fluxo de caixa paga
• O token não cria solvência
• O devedor cria
• O token não produz energia
• A usina produz O token não gera aluguel — o imóvel e seu locatário geram. O token não cria valor econômico: o ativo cria.

A tecnologia pode tornar esse valor mais fácil de registrar, distribuir, movimentar e liquidar.

E, se conseguir fazer isso em escala, com segurança jurídica, interoperabilidade e eficiência, talvez a tokenização não crie uma nova classe de ativos. Talvez faça algo ainda maior:

Reconstrua os trilhos pelos quais as classes de ativos que já conhecemos irão circular.